Por Cláudio Gonçalves dos Santos
A decisão do Comitê de Política Monetária (Copom), em sua 281ª reunião, reduziu a taxa Selic para 13,75% ao ano, mas não encerrou o ciclo de combate à inflação. A ata do Banco Central mostra que as expectativas permanecem desancoradas, a inflação ainda está acima da meta e a atividade econômica, embora em desaceleração, continua resiliente. O cenário de referência projeta inflação de 5,2% em 2026, 3,9% em 2027 e 3,2% no primeiro trimestre de 2028. A questão que emerge desse cenário ultrapassa a política monetária: quanto custa ao Estado manter juros elevados por um período prolongado e quais são as consequências desse custo para a trajetória da dívida pública?
A resposta ganha dimensão quando observamos os números fiscais. A Dívida Bruta do Governo Geral já alcançou R$ 10,8 trilhões em junho de 2026, equivalentes a 81,9% do PIB. Em 2025, os juros nominais pagos pelo setor público consolidado somaram R$ 1,008 trilhão, ou 7,91% do PIB. No acumulado de 12 meses até junho de 2026, chegaram a R$ 1,1605 trilhão, equivalente a 8,80% do PIB. Não se pode atribuir todo esse custo à Selic, pois a dívida possui diferentes indexadores e prazos e também é influenciada pela inflação, pelo câmbio e pelo prêmio de risco. Ainda assim, a taxa básica constitui uma variável importante para o custo de financiamento do Estado. O Banco Central estima que uma elevação de um ponto percentual na Selic, mantida por 12 meses, acrescentaria cerca de R$ 57,3 bilhões à dívida bruta.
O alerta do Copom
Talvez o trecho mais importante da ata esteja na análise da relação entre política fiscal e política monetária. O Copom afirma que a política fiscal possui efeitos sobre a demanda no curto prazo, mas também uma dimensão estrutural relacionada à percepção de sustentabilidade da dívida e ao prêmio de risco. Segundo o Comitê, incertezas sobre a estabilização da dívida, enfraquecimento da disciplina fiscal e aumento do crédito direcionado podem elevar a taxa de juros neutra, reduzir a potência da política monetária e aumentar o custo da desinflação em termos de atividade econômica.
É nesse ponto que surge o dilema brasileiro. Uma política monetária restritiva pode ser necessária para combater a inflação, mas uma deterioração das expectativas fiscais pode exigir juros elevados por mais tempo. A relação funciona nos dois sentidos: juros altos aumentam o custo financeiro da dívida, enquanto maior percepção de risco fiscal pode dificultar a redução estrutural das taxas de juros.
O Bolsa Família como exemplo
Um exemplo concreto dessa tensão está na política fiscal para 2027. Em 31 de agosto, o Governo Federal encaminhou o PLOA 2027 ao Congresso Nacional, prevendo superávit primário de R$ 18,6 bilhões e R$ 157,1 bilhões para o Bolsa Família. Apenas 17 dias depois, anunciou reajuste de 15,04% nos benefícios, elevando o valor mínimo de R$ 600 para R$ 691 e o benefício médio para aproximadamente R$ 777. Segundo o governo, a medida terá impacto adicional de R$ 5,8 bilhões ainda em 2026 e de cerca de R$ 22,7 bilhões em 2027.
A importância social do programa não está em discussão. O ponto econômico é outro: como uma nova despesa permanente será incorporada à trajetória das contas públicas em um momento no qual o Banco Central afirma ser necessária uma política monetária ainda restritiva? Transferências de renda podem ter efeitos importantes sobre a redução da pobreza e o consumo das famílias, mas, em um ambiente de demanda ainda resiliente, sua expansão precisa ser analisada em conjunto com a capacidade fiscal do Estado e com as condições macroeconômicas. O problema não está necessariamente na existência da despesa, mas em sua compatibilização com uma trajetória fiscal sustentável.
Quando a política monetária procura moderar a demanda enquanto determinadas decisões fiscais podem sustentá-la ou ampliá-la, surge uma assimetria que aumenta a complexidade da política econômica. Isso não significa que o reajuste do Bolsa Família, isoladamente, determinará a trajetória da inflação ou dos juros. Significa que decisões fiscais permanentes precisam ser avaliadas não apenas pelo impacto social imediato, mas também por seus efeitos sobre o resultado primário, a dívida, as expectativas e o prêmio de risco.
O verdadeiro desafio
A discussão sobre dívida pública não pode se limitar ao seu tamanho. É necessário observar sua trajetória, o custo de financiamento, a composição dos indexadores, o crescimento econômico e, sobretudo, a capacidade de produzir resultados fiscais compatíveis com sua estabilização. Uma dívida elevada torna as contas públicas mais sensíveis aos juros; juros elevados aumentam o custo financeiro; e dúvidas sobre a sustentabilidade fiscal podem elevar o prêmio de risco, dificultando a redução das próprias taxas de juros.
Por isso, o desafio brasileiro não é escolher entre combater a inflação e preservar as contas públicas. É construir uma combinação de políticas capaz de fazer as duas coisas de forma sustentável. A ata do Copom é clara ao destacar a importância de políticas fiscais e monetárias harmoniosas, previsíveis e críveis.
A redução da Selic para 13,75% é um passo importante, mas a questão mais relevante é saber o que permitirá ao Brasil conviver estruturalmente com juros menores. Isso passa por expectativas de inflação ancoradas, responsabilidade fiscal, crescimento da produtividade, previsibilidade institucional e uma trajetória sustentável da dívida pública.
No fim, a equação é simples, embora sua solução seja complexa: quanto mais caro for o dinheiro, mais caro será financiar uma dívida elevada; e quanto maior for a percepção de risco fiscal, maior poderá ser o preço exigido pelo mercado para financiar o próprio Estado.
Romper esse ciclo exige mais do que uma decisão sobre a Selic. Exige credibilidade, previsibilidade e uma estratégia fiscal capaz de transformar a redução conjuntural dos juros em uma redução estrutural do custo de capital da economia brasileira.
O autor: Cláudio Gonçalves dos Santos é economista, mestre em finanças, sócio da Planning, membro do IBGC, IBEF/SP e ABVCAP. É gestor de Valores Mobiliários com registro na CVM. Cláudio é também autor de outras obras: “Securitização – novos rumos do mercado financeiro”, “Finanças Estruturadas” e “Bank Valuation”. Atua como professor nos cursos de Pós-Graduação da Fundação Escola de Comércio Álvares Penteado (FECAP).
