Artigo – Metodologia de Avaliação “Valuation” por Venture Capital

Autoria: Cláudio Gonçalves dos Santos, professor da Fundação Escola de Comércio Álvares Penteado

Empreendedores e investidores devem entender os aspectos críticos da avaliação para empreendimentos empresariais como uma Startup. Ao alinhar as expectativas, esse entendimento promove relacionamentos positivos e produtivos entre financiadores e fundadores. Além disso, investidores e empreendedores se beneficiam separadamente quando sabem as respostas para questões essenciais: Quais os fatores importantes que os investidores devem considerar ao determinar o valor de uma empresa? Como os empreendedores podem apresentar melhor suas empresas para atrair investidores e construir relacionamentos eficazes?

Algumas negociações de investimento lembram um jogo de pôquer. Cada jogador retém informações e tenta convencer os oponentes de que sua mão é melhor do que realmente é. Mas as negociações de avaliação não são jogos de cartas. Ao contrário do pôquer, o objetivo das negociações de investimento deve ser que investidores e empreendedores compartilhem informações da forma aberta, transparente e completa possível. Espera-se que trabalhem juntos em direção a um objetivo comum e o sucesso da transação e da empresa.

Por que focar na avaliação? No momento do investimento, a avaliação é o principal determinante do retorno para os investidores. Em outras palavras, o retorno aos investidores é baseado no aumento da valorização das ações que recebem em troca por seu capital. Compreender a avaliação é fundamental para o sucesso do investimento. Infelizmente, a avaliação é a parte mais incompreendida do processo de investimento e muitas vezes leva a negociações controversas que colocam o relacionamento empreendedor-investidor com um pé-atrás.

Qual é a origem do problema? A maioria dos empreendedores e investidores tem pontos de vista oblíquos – em outras palavras, seus pontos de vista não se cruzam. Na verdade, os dois lados nem falam a mesma linguagem de investimento. Mais fundamentalmente, nenhum dos dois entende o que chamo de “divergência” de valoração. Compreender a divergência pode reduzir a disputa e garantir que as negociações resultem na construção de uma ponte sólida na relação de trabalho entre investidores e empreendedores.

O que é divergência? A divergência é a diferença entre a taxa de crescimento da avaliação da startup e a valorização das ações que os investidores recebem devido à diluição por entrada de investidores subsequentes e outros fatores.

Os investidores costumam falar sobre avaliação “pré-money” ou “pós-money” em uma startup. Se você obtiver uma porcentagem especificada de ações ordinárias para seu investimento e nada mais, esse cálculo pode ser direto. Mas os investidores aprenderam com os Venture Capital a negociar ações preferenciais em vez de ações ordinárias como o tipo de garantia para seus investimentos, bem como outros termos de financiamento, como assentos no conselho, controles, garantias e dividendos. Nessas condições, a avaliação no momento do investimento torna-se complexa e de difícil quantificação. Embora a avaliação explícita possa ser determinada e a avaliação implícita parcialmente determinada pela contabilização de alguns termos de financiamento (warrants ou dividendos, por exemplo), outros termos de financiamento, como assentos no conselho ou controles de votação, são difíceis de quantificar de forma justa.

A metodologia de avaliação de startaup por Venture Capital foi introduzida no mercado americano pela primeira vez em 1987, pelo professor William Sahlman da Harvard Business School. Ele calcula a avaliação da startup “pré-money” determinando primeiro a avaliação “pós-money”, usando métricas do setor.

Como funciona a metodologia de avaliação de VC desenvolvida por Sahlman? A metodologia é simples, resultado das seguintes equações:

(i) ROI = valor terminal / avaliação pós-money;

(ii) Avaliação pós-money = valor terminal / ROI antecipado

Decompondo a fórmula para um olhar detalhado na metodologia: O “valor terminal” é o preço de venda antecipado da start-up em algum momento no futuro – considerando horizonte de 5 a 8 anos como uma média de tempo para o desinvestimento. O “preço de venda” pode ser estimado estabelecendo-se uma expectativa razoável de receitas no ano da venda e, com base nessas receitas, estimar-se também o lucro do ano da venda. Por exemplo, uma empresa estima receita operacional bruta (ROB) anual de R$ 20.000.000, espera ter lucro que representa margem líquida de 15% após impostos ou R$ 3.000.000. Usando o índice “preço/lucro” (PE) disponível e específico para o setor. Supondo que o índice PE seja de 12x, neste caso, tem-se:

• Valor terminal = 12 x PE
• Valor terminal = 12 x R$ 3.000.000
• Valor terminal = R$ 36.000.000

A startup terá valor de venda estimado em R$ 36 milhões.

O que significa a relação preço/lucro (P/L)? Reflete o número de anos que levaria para o investidor reaver os recursos aplicados na compra de participação acionária, através do recebimento do lucro gerado pela empresa, considerando que esses lucros permaneçam constantes.

ROI antecipado: O retorno sobre investimento. Supondo que os investimentos exigem um retorno de 10 a 40 vezes (depende do setor e estágio da empresa), sobre o valor investido. Vamos supor que os investidores exijam um ROI antecipado de 20 vezes para investir na startup. Com base nessas informações, temos elementos para calcular a avaliação “pré-money”.

Supondo que nosso empreendedor da startup necessite de R$ 1.000.000 para obter um fluxo de caixa positivo e crescer organicamente a partir de então, vamos calcular a avaliação “pré-money” da seguinte forma:

• Avaliação pós-money: Valor terminal / ROI antecipado
• Avaliação pós-money: R$ 36 milhões / 20x  
• Avaliação pré-money: R$ 1,8 milhão – R$ 1,0 milhão = R$ 800 milhão

A startup terá valor “pré-money” de R$ 800 mil. Com a captação de R$ 1,0 milhão, considerando as premissas de receita anual e a margem de lucro líquido após impostos, o valor terminal será de R$ 36 milhões.

Neste momento, normalmente vem a pergunta do investidor. O que ocorre se houver necessidade de novos investimentos? Uma maneira fácil de ajustar a avaliação “pré-money” da rodada inicial é reduzi-la pelo nível estimado de diluição de investidores posteriores.

No final, o determinante prático da avaliação é o mercado. Sempre use as condições de mercado como ponto de partida nas negociações de financiamento ou investimento. Em muitos aspectos, chegar a uma avaliação é mais arte do que ciência. Mas há alguns pontos gerais a serem considerados: os investidores devem compreender e serem capazes de explicar as divergências aos empreendedores. Quando os empresários percebem que suas suposições sobre os retornos dos investidores com base na avaliação da startup na saída podem estar erradas por um fator de 3x a 5x, as negociações podem se tornam mais fáceis. Se nenhum dos lados entender a divergência, as negociações podem se deteriorar facilmente e se tornar controversas; além disso, entenda as divergências antes de negociar.

O autor: Cláudio Gonçalves dos Santos é economista, mestre em finanças, sócio da Planning, membro do IBGC, IBEF/SP e ABVCAP. É gestor de Valores Mobiliários com registro na CVM. Atua ainda como professor nos cursos de Pós-Graduação da FECAP. Cláudio é também autor de outras obras: “Securitização – novos rumos do mercado financeiro”, “Finanças Estruturadas” e “Bank Valuation”.